今年9月29日，成立仅仅四年的Tims中国（THCH.US），借助“SPAC+PIPE”新模式，在纳斯达克挂牌上市。从其股东名单来看，有餐饮品牌国际公司(Restaurant Brands International Inc，NYSE:QSR，咖啡连锁拥有者）、笛卡尔资本（Cartesian Capital Group）、腾讯、红杉中国、中鼎资本等明星资本机构。但同时其借壳的目标公司96%的原始股东选择了退出。
二级市场上，Tims中国上市一个多月，截至10月31日收盘，其股价每股从7.99美元跌到了3.705美元，跌幅为54%。
那我们该如何看二级市场的“用脚投票”，以及机构投资者的入局加持？Tims中国未来能否对标星巴克？是否能够实现在国内快速开店，保持盈利的目标呢？本文将进行探讨。
笛卡尔、腾讯、红杉等资本加持
Tims中国要复制瑞幸咖啡扩张策略？
Tims(全称Tim Hortons)是创立于加拿大的咖啡连锁品牌，本文为方便读者，称中国公司为Tims中国，商标实际控制者餐饮品牌国际公司(Restaurant Brands International Inc，NYSE:QSR）为Tim Hortons。
Tims中国是一个典型的后来抢滩者，公司成立于2018年，根据招股说明书，Tim Hortons虽然拥有连锁品牌，但仅占上市前公司8.6%的股份，是一个典型知识产权入股方，而后台控股的则是笛卡尔资本（Cartesian Capital Group），笛卡尔资本作为控股股东，在Tims中国上市前拥有公司57.8%的股权。
这一品牌加资本组合成立后，首先在2020年5月获得来自腾讯的投资。2021年2月红杉中国领投第二轮融资，腾讯、中鼎资本分别跟投。上市前三方权益分别是：14.95%（腾讯）、11.43%（红杉中国）、5.71%（中鼎资本）。
在积极寻求融资的同时，2019年全球第4850家Tims咖啡店也落户中国。最新统计显示，其在全国20多座城市拥有500家门店。对标深耕中国市场20多年、门店数量比Tims中国多10倍以上的星巴克，Tims中国又是如何扭转这一不利局面呢？
简单地说就是引入互联网等科技企业的扩张模式：首先吸引风险投资者，快速开店到达一定规模后再上市筹集资金。创立于2017年底的瑞幸咖啡，就是用这种办法5年内数量超过了国内经营20多年的霸主星巴克，截至2022年第二季度末，瑞幸咖啡国内的门店数达到了7195家，是国内目前门店数量最多的连锁咖啡品牌，比星巴克中国多出1434家，2022年Q2总净收入32.987亿元，星巴克第二季度中国市场的营收为5.4亿美元，折合人民币约36.36亿元，仅比瑞幸咖啡多了3亿元左右，虽然瑞幸后来由于财务丑闻走错了路，但是这种发展模式绝对值得Tims中国借鉴。
上市新模式：SPAC+PIPE组合
Tims中国为了迅速赶上对手的规模，选择通过“SPAC+PIPE”的非常规模式在美上市，节省了宝贵的时间。SPAC（Special Purpose Acquisition Company），全称是特殊目的收购公司，是另一种形式的借壳上市，首先投资者注资到空白支票公司，空白支票公司账面上只有现金，没有经营业务，却先在股票交易所上市，就像一个建好的停车位等待着驾驶者来停泊。由于空白支票公司账面简单，不存在负债和法律纠纷，更不需要为借壳支付对价，寻求上市的公司可以省去上市申请的漫长等待时间，成为近年来一种流行的上市方法。空白支票公司股东可以投票表决是否支持合并和自主拿回现金。
PIPE(Private Investment in Public Equity)，叫做私人投资公开股票，主要以低于市场价格购买公开交易的股票，这种购买方法是投资公司、共同基金和其他大型投资者的一种做法，简单地说就是上市后定向增发。
Tims中国看中的SPAC是银冠收购公司(Silver Crest Acquisition Corp.)，这家公司是在2021年1月14日在纳斯达克上市的SPAC公司，当时共筹集3.45亿美元。2021年3月3日，美银证券作为交易中介向银冠收购公司发出电子邮件，介绍Tims中国为潜在的业务合并目标。2021年3月10日，笛卡尔代表Tims中国与银冠收购公司签订保密协议。
双方讨论焦点是在对Tims中国估值，在2021年6月15日，合并双方同意Tims中国估值为16.88 亿美元，后来由于全球股票市场下滑，2022年3月9日，双方对合并协议的条款进行了修改，最重要的变化就是Tims中国的估值从16.88亿美元降低至14亿美元。2021年末Tims中国净资产为人名币3.39亿元，约为5300万美元，估值的市净率为26倍多。由于那时开始连锁经营仅仅两年多，一直处于亏损状态，2021年亏损人民币3.83亿元（6000万美元）。考虑到估值主要基于对未来发展的预期，但是这么高的估值和未来的不确定性，让银冠收购公司股东望而却步，虽然接下来银冠收购公司的股东投票通过了合并提案，但是99%的股东要求赎回自己的资金，直接要抽走3.43亿美元，只留下大约358万美元资金给合并后的Tims中国，这样根本无法满足Tims中国对资金的需求，在此背景下，只能通过另一个管道来为公司融资——PIPE。
在合并协议中要求满足最低筹资金额要达到1.75亿美元，面对只剩下358万美元的空壳公司，只有通过PIPE求助外部投资者，一些前期参与融资的股东和不愿透露企业名称的机构承诺购买445万股，合计4450万美元，作为回报，这些PIPE投资者如果认购金额超过1000万，就有资格参与分享60万普通股和120万认股权证，截止到公告日期，Tim Hortons、腾讯和笛卡尔子公司已经同意各投资1000万美元，这样每个机构又免费获得了20万普通股和40万认股权证，认股权证行权价格是11.5美元。
后续随着其他机构的加入，最终筹资超过了2亿美元，扫清了Tims上市的最后一个障碍。
估值过高
原上市股东和新进机构产生分歧
为了挽留更多的银冠收购公司股东，保荐人向银冠收购公司无偿赠出50%的股份和认股权证，共计银冠收购公司B股431.25万股和445万股认股权证，从而增加了没有赎回股东交割后的所有权。银冠收购公司原股东到8月29日截止日期，最后的赎回比例是96%，金额为3.31亿美元。
Tim Hortons连锁品牌创始于1964年，由加拿大著名冰球运动员蒂姆·霍顿（Tim Horton）用自己的名字注册成立，霍顿不幸于1974年车祸去世，当时有35家连锁店，后来由联合创办人乔伊斯买下接近一半的股份，当时整个公司估值接近200万美元，如果考虑通货膨胀因素，当时的200万美元等于现在1100万美元（200×5.52），当时的规模是Tims中国2021年底规模的十分之一，由此计算Tims中国估值仅为1.1亿美元左右，以后产权调整均按照门店规模简单估值。
乔伊斯成为Tim Hortons独立所有人后，经过20年的发展，连锁店扩展到1000家，在1995年以3.5亿美元把Tim Hortons卖给汉堡连锁企业Wendy”s ，当时的3.5亿美元折合现值为6.83亿美元，由此计算Tims中国估值应该是2.3亿美元左右。Tim Hortons由于规模、盈利超过汉堡连锁企业Wendy”s，股东要求Tim Hortons分拆上市，2006年IPO时Tim Horton市值为44.85亿美元，共有2885家连锁店，据此Tims中国估值为8.91亿美元。在2014年3G资本又主导110亿美元收购Tim Hortons，然后与汉堡王合并，当时对应Tims中国估值是11.8亿美元。
读者可以由表1得出如下结论：随着Tims Hortons的规模不断扩大，人们对Tim Hortons的估值也逐渐提高，对应Tims中国的估值从1.23亿美元提高到11.8亿美元。即使最高的11.8亿美元也要比最终的估值14亿美元低16%。
最后一次3G资本收购价格为110亿美元，当时Tim Hortons资产评估只有60多亿美元，3G资本给出了50亿美元的溢价。1995年联合创办人乔伊斯卖出Tim Hortons的价格是3.5亿美元，19年间Tim Hortons增值了31倍多，复合增长率达到了20%，这个教训说明认准好的企业不要卖出，长期持有享受时间的复利。
当时3G资本给出这么高的溢价是有原因的，Tim Hortons作为加拿大最大的快餐连锁，在当地拥有超过4300家连锁店，每天供应超过500万杯咖啡，按照加拿大3800万人统计，每8人就有1位在一天之内光顾Tim Hortons咖啡，80%的加拿大人每月至少访问一次，就像我们的油条、豆浆一样深受百姓的欢迎，一代代人伴随着连锁店的咖啡和甜甜圈长大，一些在乡村工作的人甚至下班后开车半个小时去镇上买杯Double Double（双份奶，双份糖）咖啡。
这一习惯用语甚至被收进加拿大牛津英文词典，Tim Hortons融入了普通人的生活，赢得了加拿大人的味蕾和心，这个商标不再仅仅代表一家咖啡和烘焙店，和冰球、冰酒，枫叶、枫糖一起成为加拿大的象征标识。
相比之下Tims中国新进中国市场，估值上却远远超过同等规模情况下按照Tim Hortons计算的估值，市净率更是高达26倍，这也是绝大多数原股东退出合并后公司的原因，然而一些战略投资者例如笛卡尔、腾讯、Shaolin Capital、Cantor Fitzgerald等公司看好Tims中国的未来，增加或者新进资金投入到上市公司里，这也代表着机构投资者和个人投资者的分歧。